什么是毒丸计划丨善意收购与敌意收购

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什么是毒丸计划

毒丸计划(Poison Pills)是通过稀释收购者对目标公司的所有权,以防止恶意收购者在未经过现有公司董事会谈判或未向所有股东支付协商好的收购价格的情况下而获得公司控制权。

虽然毒丸计划不一定能完全阻止敌意收购的发生,但大多数收购都是由利润驱动的,这意味着从理性上讲,如果目标公司能够使收购成本高于收购公司的利润,收购公司就会退缩,这就是毒丸的最终目的。

另外毒丸计划并不总是意味着公司不希望被收购。有时,它们被用来迫使收购者不得不提出更有利的收购条款。

文章目录

什么是恶意并购 (Hostile Merger) ?

毒丸计划是发生在恶意收购的过程中,所以先来了解恶意收购的含义。

“恶意并购”通常是指那些被目标公司管理层所反对的并购行为。主要有以下几种方式:

1.熊抱 (bear hug), 是指收购方绕过目标公司的管理层,直接与目标公司的董事会接洽、提出并购意向的行为。

2.要约收购 (tender offer) , 是指收购方直接向目标公司股东发出收购要约,要约中直接明确收购股份的价格。只要有足够多的股东愿意出售手中的股份,就能完成收购。

3.争夺代理权 (proxy fight) , 这是获得目标公司控制权的一种手段。收购方首先游说目标公司股东,投票选举收购方举荐的董事人选;当收购方的董事人选控制了董事会后,就有机会更换目标公司的管理层;当管理层被替换成收购方的人选后,收购方再向目标公司提出善意并购,就不再会遭到反对。

毒丸计划

什么是毒丸计划?

在公司治理和收购法中,毒丸计划的全程是 “股东权利计划”,由公司用来防止恶意收购的一种防御性策略。

毒丸计划通过承诺向所有股东分配额外的免费或大幅折扣的股份,提高价格以降低恶意收购者对目标公司的吸引力,这样的做法有效地阻止了恶意收购投资者的股权积累超过公司流通股的设定比例。这些条款通常在股东对公司的所有权超过一定比例时被触发。传统上,当敌意收购者获得通常10%至20%的股份时,就会触发。

例如:一家上市公司有100股流通股,目前每股交易价格为10美元。一个敌意竞购者开始尽可能多地购买股票,向现有股东提供每股15美元的溢价。

一旦敌意竞购者获得一定数量的股份,就本例而言,假设到达30股就会触发毒丸。公司就会允许所有股东(除了敌意竞标者)以折扣价购买额外的股份,比如以7美元的折扣率购买这些股份。由于增发的股份稀释了恶意收购者持有股份的占比,所以导致他们不得不购买更多的股票。

注意

在1985年特拉华州最高法院对Moran vs. Household International, Inc.案的裁决中,这些防御性策略得到了普及,该案支持使用股东权利计划。

毒丸丸在20世纪80年代和90年代明显更受欢迎,部分原因是这几十年间敌意收购的数量很多。例如,在1988年,大约有160个针对美国公司的主动收购要约。在此后的几十年里,毒丸条款变得不那么流行了,其中许多条款在到期后没有更新。有效的毒丸条款从2001年的2200条下降到2020年3月的228条。

鉴于COVID-19所带来的不确定性,许多公司设立了毒丸条款。从2020年3月到7月,有67家公司采用了毒丸计划,包括新的或延长现有的毒丸计划。到2022年,大多数毒丸计划已经过期,采用率恢复到大流行前的水平。

将一家上市公司的控制权转让给另一家公司或私募股权公司的收购行为在公司领域很常见。其中大多数是按照目标公司董事会接受的条件进行的。美国法院裁定,公司董事会在决定是否进行某项交易时拥有广泛的自由裁量权。

例如,毒丸计划可能规定,如果任何单一实体或个人获得公司15%或以上的股份,所有其他股东将能够以其市场价格的一半获得额外的股份,或者,公司可以简单地对每一个已经拥有的股份分配一个额外的股份。正如2022年4月Twitter公司(TWTR)在同意埃隆-马斯克收购前不久通过的毒丸条款。

毒丸阻止了 “控制权的爬行收购”,即收购者试图在不与董事会谈判或向每个股东提供相同交易的情况下,零散地积累控制权或主导权。法院已经裁定,毒丸是对这种试图规避公司董事会特权的行为的合法防御。

就像在Twitter的案例中,毒丸并不总是表明公司不愿意被收购。相反,它的颁布可能是为了获得更高的估值或以其他方式改善收购条件。

埃隆 马斯克收购Twitter

毒丸计划的类型

大多数毒丸计划都是由公司股权累积超过预设的门槛而触发的,这些计划被称为弹入式计划,与很少使用的弹出计划不同,只有当一家公司被另一家上市公司收购时才会触发弹出毒丸。

毒丸计划分为“弹入” (flip-in pill) 和“弹出” (flip-over pill) 两种。

弹入计划,是指当收购方持股达到一定比率时,目标公司的股东(收购方除外)有权以一个折扣价格购入目标公司股份,这会造成收购方持有的目标公司股份被稀释。

弹出计划,是指目标公司的股东有权以一个折扣价格购买收购方的股份,这会造成收购方股东的权益被稀释,弹出计划是一种预防措施,只有在发生敌意收购成功后实行,目的是降低收购方的收购兴趣。

毒丸计划的优点和弊端

毒丸计划的优点:

  • 公司董事会有保护所有股东利益的受托责任,而寻求控制权的收购者可能只希望或需要满足少数人的要求,以通过投标报价等方式获得有效控制权,所以毒丸计划有助于防止这种情况。
  • 它也阻止了试图利用股价暂时下跌而恶意出价的情况。如在COVID-19的初期,市场下跌导致数百家美国公司为此采取了毒丸计划。
  • 有毒丸计划的公司往往比没有毒丸计划的公司获得更多的收购溢价。

毒丸计划的弊端:

  • 毒丸计划的一个不可避免的缺点是,它不能稀释在毒药丸被采用前所获得的股份。
  • 为了阻止恶意买家购买更多的公司股票,毒药丸很可能在股价低于其他情况下的价格而出售给现有股东,至少在短期内是这样。
  • 一些表现不佳的公司管理层可能会利用毒丸计划使他们不被股东取代。 
  • 因为该策略不能完全保证有效,假如收购者坚持不懈,毒丸计划不一定能阻止公司的收购。此外,如果运用不当,这种策略可能会削弱公司的实力。
  • 它稀释了所有股东的股份。发行新股不仅会稀释恶意竞购者的股份,也会稀释现有股东的股份。对股东来说,潜在的成本很高。

毒丸的替代方案

黄金降落伞 (Golden Parachutes)

黄金降落伞是目标公司与其高管之间的薪酬协议,指当公司的控制权发生变更后,公司高管如果离职,则可以获得一笔不菲的报酬,金额相当于其数年的工资。这是为了增加收购方的成本,降低收购吸引力。实际上,在大额的并购交易中,公司高管的薪酬对整个收购价格来说只是九牛一毛,因此这种做法的实际效果有待考量。

白衣骑士 (White Knight Defense)

目标公司寻求第三方购买自己的股份,以阻止恶意收购方的收购,该第三方为白衣骑士。白衣骑士通常是目标公司的战略投资者,因此出价往往高于恶意收购方的出价。 这种措施的缺点是:由于收购方(包括白衣骑士和恶意收购者)竞相出价,最终胜出者要支付高于平均出价的收购对价,这称为“赢家诅咒” (winner’s curse)

白衣护卫 (White Squire Defense)

目标公司寻求善意第三方的帮助,收购公司的少数股份,达到阻止恶意收购的目的,该第三方为白衣护卫 。不同于白衣骑士,白衣护卫通常无意合并目标公司。

热门案例

2022年,在埃隆-马斯克收购了略高于9%的Twitter普通股后,Twitter颁布了毒丸策略。

当时公布的政策说明,如果一个实体、个人或团体在未经董事会批准的交易中获得了15%或更多的Twitter已发行普通股的实际所有权,那么Twitter的权利计划就可行使。如果跨越了15%的门槛,权利持有人就能以50%的折扣购买Twitter的股票。

在埃隆-马斯克对推特的收购中,当马斯克提出以每股54.20美元(总价440亿美元)收购推特时,Twitter颁布毒丸计划。这将使目前的股东(不包括马斯克)可以以折扣价购买Twitter的额外股份。

网飞公司
2012年,Netflix(NFLX)在亿万富翁投资者卡尔-伊坎(Carl Icahn)及其关联公司披露了其持有近10%的股份后几天宣布了一项毒丸计划。该毒丸承诺稀释任何收购该视频流媒体服务提供商10%以上股份的人的股权,允许其他股东以1股的价格购买2股。

伊坎基金在一份最新的证券文件中批评了该公司采用的毒丸。他们说:”任何没有经过股东投票的毒丸计划都是公司治理不善的例子,而.etflix刚刚采用的毒丸尤其令人不安,因为它的门槛低得惊人”。

伊坎基金后来减少并最终出售了他们在Netflix的股份,虽然没有收购成功,但也获得了丰厚的收益。

常见问题

这里有几个疑问,也许能找到你想知道的答案。

毒药丸可以防止激进的投资者或潜在的收购者在未经公司董事会同意的情况下获得对一家上市公司的控制权。

有毒丸计划的公司往往比没有毒丸计划的公司获得更多的收购溢价。

不合格的现有管理层和董事会可能会利用毒丸计划去阻止股东为改善公司业绩而将他们解聘的机会。

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